Önerilen birleşme olağanüstü Ve Warner Bros. Discovery rekabete aykırıdır, binlerce işçiyi işten çıkaracak, fiyatları artıracak ve bu borcu ödeme umuduna sahip olmak için agresif bir şekilde maliyetleri düşürmek zorunda kalan borç yüklü bir dev yaratacaktır. Kısacası matematik hiç kimse için işe yaramıyor.
Birleşen şirket hayata yaklaşık 79 milyar dolar borç taşıyarak başlayacak ve yıllık yalnızca 3 milyar dolar serbest nakit akışı üretecek. Anlaşma, modern yayın çağına gerekli bir yanıt olarak David Ellison ve David Zaslav tarafından satılıyor: daha fazla ölçek, daha büyük kütüphaneler, daha geniş dağıtım ve daha güçlü franchise’lar. Uzay Yolu Ve En İyi Silah buluşuyor Game of Thrones, Süpermen Ve Harry Potter’ın.
Ancak ölçek yalnızca sağlam bir mali temel üzerine kurulduğunda işe yarar. Bu anlaşmanın ölçeği her iki stüdyoyu da mahvedecek. Burada ölçek ekonomilerinden ziyade tam tersinin gerçekleşeceği tartışılabilir. Birleşme, borç yükü altında bir şirketin filmlere, televizyona, yayına, spora, çıktı anlaşmalarına ve yaratıcı yeteneğe her iki şirketin kendi başına olduğundan daha az yatırım yapma olanağına sahip olmasına neden olacak kadar risk taşıyor. Yeni şirketin tek misyonu borcunu ödemek olacak.
Hollywood zaten son on yılını konsolidasyon peşinde koşarak geçirdi. Sonuçlar mükemmel olmadı. The Walt Disney Company, 2019’da 21st Century Fox’u satın aldığında Disney’in kaldıracı yaklaşık 2,8 kat FAVÖK’e (daha düşük olan daha iyidir) yükseldi. Discovery, Inc. 2021’de WarnerMedia ile birleştiğinde kaldıraç FAVÖK’ün yaklaşık 4,3 katına çıktı. Her iki anlaşma da o zamanlar aşırı kaldıraçlı olduğu için ağır bir şekilde eleştirildi. Önerilen bu Paramount-Warner Bros. kombinasyonu yaklaşık olarak 6,5 kez FAVÖK. Bu tamamen farklı bir mali sıkıntı seviyesidir. Paramount geçtiğimiz günlerde bunu 2029 mali yılına kadar 3 katına kadar FAVÖK’e düşürmeyi planladığını söyledi ancak borç seviyesi ve serbest nakit akışının olmaması göz önüne alındığında bu şüpheli görünüyor.
Zamanlama durumu daha da endişe verici hale getiriyor. Disney, faiz oranlarının düşük ve sermayenin bol olduğu bir dönemde anlaşmaya vardı. Discovery, işlemini Hazine getirilerinin sıfıra yakın olduğu bir dönemde tamamladı. Bugünün ortamı oldukça farklıdır. Borçlanma maliyetleri ciddi oranda yüksek, kredi piyasaları daha sıkı ve Paramount’un borcu üç büyük derecelendirme kuruluşundan ikisi tarafından zaten düşürüldü. Şirketin, yaklaşık 10 ay içinde yeniden finanse edilmesi gerekecek devasa bir kısa vadeli köprü kredisi (yaklaşık 49 milyar dolar) var. Bu tehlikeli bir bağımlılık yaratır. Finansman koşulları kötüleşirse şirketin çok az seçeneği olabilir.
Nakit talepleri çok büyük. Yıllık faiz gideri tek başına 79 milyar dolarlık borç üzerinden 5 milyar ila 6 milyar dolara ulaşabilir. Bu, şirketin tahmini 12 milyar dolarlık FAVÖK’ünün neredeyse yarısı. Film ve televizyon prodüksiyonu için yıllık 3 milyar – 5 milyar dolar, içerik akışı ve teknoloji için 3 milyar – 4 milyar dolar ve birleşme entegrasyon giderlerine yaklaşık 2 milyar – 3 milyar dolar daha ekleyin. Burada, NFL’nin Paramount’la kazançlı spor hakları anlaşmasını yeniden müzakere ettiğinde alacağı devasa miktarı saymıyorum bile.
Ve tüm bunlar, şirket için bir ölüm kalım meselesi haline gelecek olan anlamlı borç geri ödemesinden önce.
Sonuç olarak, tasarruf gerçekleştirmeden ve anaparayı ödemeden önce, şirket mevcut borcunu ödeyemeyebilir ve diğer tarafa gitmesi ve sadece operasyonları sürdürmek ve faiz ödemeleri yapmak için giderek daha fazla borç almaya devam etmesi gerekebilir. Makul bir yol, borcun kapanışta kabaca 79 milyar dolardan 83 milyar dolara (ilk yıl içinde 85 milyar dolar) yükselmesi, potansiyel olarak üç yıl içinde 90 milyar dolara yaklaşması veya aşması, çünkü anaparayı ödeyememeleri ve maliyet tasarruflarının yavaş gelmesi veya işletme koşullarının zayıflaması durumunda daha da yüksek olması. Bu, medyanın kaldıraç tuzağıdır: Bir şirket ölçek kazanmak için birleşir, ancak borcu taşımanın maliyeti, ölçeğin yaratması gereken nakit akışını emer.
Sektör üzerindeki etkisi ise zarar verici olacak. Bunun gibi kaldıraçlı bir satın almada ilk iki adım, insanları kovmak ve fiyatları yükseltmektir. Borçlu şirketlerin birleşmesi, her iki stüdyoda da daha büyük iş kayıplarına yol açacak.
Disney, Fox’u 71,3 milyar dolarlık satın alımını tamamladığında yaklaşık 2 milyar dolarlık sinerji vardı. Buna göre, yürüttüğüm finansal modellere dayanarak, toplam iş kaybının 14.000 civarında olacağını tahmin ediyorum. Bunlardan 4.000’i doğrudan çalışandı ve 10.000’den fazlasına da dolaylı işçi diyeceğiz. Bunlar film ve televizyon yapımını destekleyen veya yapımında çalışan insanlardır. Prodüksiyonlar bu dış yüklenicilere ve satıcılara, iş çalışanlarına, güvenliğe, yemek şirketlerine, VFX evlerine, ses sahnesi sahiplerine, çizgi altı çalışanlara ve daha fazlasına güveniyor.
Ellison’ın Skydance’i geçen Ağustos ayında Shari Redstone’un Paramount Global’i için bir anlaşma imzaladığında, şirketler 2.000 ila 3.500 doğrudan işten çıkarma da dahil olmak üzere 2 milyar dolarlık sinerji öngörmüştü. Skydance’in Warner Bros. ile bir sonraki birleşme nedeniyle küçülmeye devam etmesiyle bu sayı artacak.
Paramount’un Warner Bros. Discovery’yi satın alma potansiyelinin kamuya açık kayıtlarda yaklaşık 6 milyar dolar sinerji yaratacağı öngörülüyor. Yürüttüğüm finansal modeller, şirketlerde 10.000’den fazla doğrudan çalışanın ve konsolidasyonun olumsuz etkisinden etkilenen on binlerce dolaylı çalışanın daha olacağını öngörüyor. Ve Ellison’ın yılda 30 film taahhüdünün işe yaramadığı ve sinema zincirlerinin ürün kaybettiği ortaya çıkarsa, iş kesintileri daha da artacaktır.
Paramount’un WBD’yi satın almasıyla üç yıl içinde 6 milyar dolarlık sinerji yaratacağı öngörüsü tartışmasız gerçekçi değil. Kaldıraçlı satın almaların çoğunda satın alan kişi öngörülen rakamların yarısına bile ulaşamıyor. 6 milyar dolarlık tasarruf kabaca 10.000 alt ve orta düzey işçinin işten çıkarılmasına eşdeğerdir.
Bir şekilde 6 milyar dolarlık sinerjiye ulaşsalar bile, bu onların yeni yarattıkları borç problemine bir zarar vermeyecektir. Birleşen şirket yine 79 milyar dolarlık borç taşıyacak. Açıkça söylemek gerekirse, Paramount-Warner Bros. Discovery büyüklüğünde bir şirket için 10.000 çalışanı işten çıkarma potansiyeli çok büyük bir rakam. Bu “kırpma” değil. Bu, işletme kapasitesinin derinden kesilmesi anlamına gelir; standart ve alışılagelmiş kesintiler ve iş azaltımı da değildir. Bu seviyede, yalnızca maliyetleri düşürmekle kalmıyorsunuz; kaçınılmaz olarak çıktıyı, sayfa boyutunu ve şirketin günlük işleyişini yeniden şekillendiriyorsunuz.
Bu anlaşma yalnızca birleşen şirketler için kötü olmakla kalmıyor, aynı zamanda bir bütün olarak sektör için daha büyük sorunlar yaratıyor. Geleneksel stüdyo modeli halihazırda parçalanmış izleyicilerden, artan prodüksiyon maliyetlerinden, düşen televizyon ekonomisinden ve giderek acımasızlaşan yayın pazarından kaynaklanan büyük baskıyla karşı karşıya. Bu ortamda bilanço esnekliği her zamankinden daha önemli. Şirketlerin yatırım yapmak, deneyler yapmak, başarısızlıkları özümsemek ve uzun vadeli yaratıcı gelişimi desteklemek için alana ihtiyacı var.
Bu birleşme ters yönde ilerliyor. Sermaye yapısını korumanın ürünün kendisine yatırım yapmaktan daha önemli olabileceği bir şirket yaratacaktır. Daha az sayıda filme yeşil ışık yakılacak. Daha az yaratıcı risk alınacak. Orta bütçeli yapımlar ortadan kalkacak. Yaratıcı kararların yerini, uzun vadeli franchise oluşturma veya sanatsal kalite yerine, kısa vadeli nakit üretimini en üst düzeye çıkarmak için tasarlanmış finansal hesaplamalar alacak.
Sonuç tüketici için daha kötü, ekonomi için daha kötü.
Disney, Fox’u satın aldığında altı büyük stüdyodan beşe çıktık. Paramount WBD işlemi engellenmezse, etkin bir şekilde dört ana daldan birine gideriz çünkü bunlardan ikisi tek bir sahip tarafından kontrol edilir. Gerçekten birbirleriyle rekabet edeceklerini düşünüyor muyuz? Altı büyük stüdyodan dört büyük stüdyoya geçiş rekabeti teşvik eder mi, yoksa açıkça rekabete aykırı mıdır? Cevaplar ortada.
Anlaşmanın destekçileri, bunu yayın çağı için ölçek oluşturmaya yönelik cesur bir girişim olarak tanımlıyor. Ancak aşırı kaldıraçla finanse edilen ölçek, güç değildir. Hırs kılığına girmiş kırılganlıktır bu. Ve ağır borçlu iki medya şirketi birleşerek daha da borçlu bir şirket haline geldiğinde, bu filmin nasıl biteceğini biliyoruz: Yıllar süren büyük işten çıkarmalar, yeniden yapılanma, üretimin azalması, tüketici için artan fiyatlar ve mali daralma.
Körfez egemen servet fonları yakın zamanda ihtiyaç duyulan sermayenin (24 milyar dolar) sağlanması karşılığında çok daha çekici bir ekonomi için baskı yaptı. Şimdi, tercihli fiyatlandırma, ödedikleri fiyatın üst sınırı ve tatlandırıcı olarak sağlanan varantlarla yabancı devlet fonları, iki önde gelen büyük stüdyonun yaklaşık yüzde 50’sine sahip olabilir ve en büyük sermaye hissedarı olabilir.
Bu anlaşma gerçekleşirse, senaryo alıcılarının azalmasını göreceğiz. Daha az sayıda filme yeşil ışık yakıldı. Yetenek için daha az rekabet (aktörler, yönetmenler, insanlar). Arka uçta, daha derin bir kütüphaneyi ve iki büyük yayın hizmetini (Paramount+ ve HBO Max) kontrol eden tek bir şirket, yapımların nereye gideceğine, sinemalarda ne kadar süre kalacağına ve başka kimlerin erişim sağlayacağına karar verebilir.
Bu işte nadiren yüksek sesle dile getirilen rahatsız edici bir gerçek var: Dağıtımı kontrol eden şirket, sonuçta piyasayı da kontrol ediyor. Geliştirme odalarından ziyade dağıtım stratejisinin sınırlarında başarılı veya başarısız olan daha fazla film izledim.
Yeşil ışıklar önemlidir. Bütçeler önemlidir. Ancak dağıtım (kitlelere geniş ölçekte, adil ve açık şartlarda ulaşma yeteneği) bu sektörün oksijenidir. Tek bir şirket tiyatro rezervasyonu, kablolu yayın veya yayın görünürlüğü konusunda aşırı avantaj elde ettiğinde sistem çöker. Ve bir kez eğilince, nadiren geriye doğru eğilir.
